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為何美國國債還有市場?

英國《金融時報》專欄作家吉蓮•邰蒂

為什麽資金仍在不斷湧入美國短期國債市場?這是一個有趣的問題,因為本月初美國信用評級被調低,而3個月期美國國債的收益率目前僅為0.01%。眼下解釋有很多:投資者在尋找避險資產;對經濟增長憂心忡忡;擔心通貨緊縮;採取動量交易策略。或者,四個原因都有。

但是,還有一個因素值得投資者關註:公司和資產管理機構是如何處置多餘“現金”的?

前兩週,國際貨幣基金組織(IMF)不動聲色地就此發布了一份具有里程碑意義的報告,作者是前紐約聯邦儲備銀行(New York Federal Reserve)經濟學家佐爾坦•鮑茲(Zoltan Pozsar )*。盡管這份報告以一種枯燥的、央行風格的語言寫就的,但其結論相當引人註目,不僅是就當前的市場波動而言,更涉及未來的系統性風險。

最關鍵問題的核心在於公司、資產管理機構和證券借出人(如託管銀行)如何處置其資產負債表中的“現金”。二十年前,這些資金池規模不算大,全球總規模不過1000億美元,而每家公司通常只持有1億美元左右的現金。但近些年來,隨著資產管理行業整合、各公司的財資管理功能集中化,現金池規模呈爆炸式增長。從全球來看,機構現金管理部門控制的現金規模眼下在2萬億至4萬億美元之間。鮑茲認為,平均而言,每家證券借出人持有現金750億美元,每家資產管理公司持有200億美元,而每家美國大公司持有150億美元。

這令人震驚。但是,更令人震驚的是這些“現金”的最終去處。二十年前,它們通常被存入銀行。但近年來,現金管理部門已開始不再考慮銀行了。以2007年為例,存入銀行的現金比例只有16%20%。為什麽呢?鮑茲認為,關鍵的因素在於風險管理而非收益率。從上世紀90年代到全球金融危機之前,美國聯邦存款保險公司(FDIC)僅為每個賬戶存入的前10萬美元提供保險。盡管現金管理部門千方百計想把現金存入多家銀行,但由於現金池的規模太大,根本不可能實現有效的多樣化。所以,它們一直在努力尋找比沒有保險的銀行存款更安全、且流動性高的替代方案,比如回購交易(得到抵押品的支持)、貨幣市場基金(通常得到銀行的暗中支持),或者評級較高的短期證券(比如有AAA級資產作為擔保的商業票據或抵押債券)。

鮑茲指出,這種局面嚴重地扭曲了貨幣總量(具有諷刺意味的是,只有存入銀行的現金,才會在美聯儲的賬目中被記為M2“現金”)。他還認為,這種模式是2007年之前影子銀行繁榮景象背後一個很少受到關註的因素。毫無疑問,他是對的。

但是,真正有趣的是當前的情形。 2008年金融危機爆發之後,FDIC將提供保險的存款上限提高到了25萬美元,現金管理部門也由此把存入銀行的現金比例提高到33%。然而,調查結果顯示,他們不打算再提高比例——這意味著仍有數萬億美元處於銀行體系之外。這也造成了一些潛藏的巨大系統性風險:正如鮑茲所指出,除了FDIC提供保險的銀行存款以之外,機構所持現金的數額(因此不受政府保護)目前相當於FDIC所保護資金規模的三分之二,而此比例在1990年時僅為5%。一旦危機來襲,這可能成為新的恐慌之源,因為銀行對貨幣市場基金等能否真正起到保護作用尚未可知。

但是,這種保險“真空”也影響資產價格。自2008年以來,影子銀行世界的大部分幾乎都已坍塌。因此,現金管理部門眼下正瘋狂尋找配置“現金”的新場所。一部分湧入了貨幣市場基金(這些基金購買政府債券)或者回購市場(通常得到債券的支持);也有些現金直接進入美國國債市場。不管是哪一種情形,最終後果都是美國國債供應緊缺,尤其是由於銀行和結算所出於監管要求考慮,也在搶購美國國債。

因此美國國債的低收益率是必然結果。從投資角度看,這樣的回報水平可能顯得太過瘋狂;但美國國債對現金管理部門仍有吸引力,因為其流動性強,而且更為關鍵的是,它的風險低於沒有保險的銀行存款。或者,換種說法,在面臨押註美國政府和美國銀行誰更安全的選擇時,坐擁巨額現金的大公司和資產管理機構看好的還是前者。這是一種完全理性的選擇。不過,這也有力地提醒人們,美國的金融系統依然扭曲得厲害。而這可不是個讓人安心的消息,在市場經歷了過山車般的一周之後尤為如此。

*《機構現金池與美國銀行體系的特裡芬難題》;佐爾坦•鮑茲(Zoltan Pozsar);國際貨幣基金組織(IMF)工作報告11/190號;201181日發布

譯者/邢嵬

 

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