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人民幣走向世界之路

余永定

匯豐銀行最近發布了一份樂觀的報告,預測中國人民幣將在今年內成為世界上三大結算貨幣之一(與美元和歐元並排)。人民幣似乎正在沒有引起什麼關注的情況下,悄然邁向國際化。其他的關鍵問題,是人民幣是否會在不久的將來成為重要國際貨幣,和是否會對美元在國際貨幣體系中的主導地位構成威脅。

人民幣國際化的好處

任何國際貨幣都會在發行國以外的國家被持有和使用,作為計價單位、交易媒介、居民或非居民的價值貯藏等職能。毫無疑問,人民幣國際化將給中國帶來諸多潛在好處:

消除中國企業面對的匯率風險;

增強中國金融機構的資金效率,從而加強它們在環球金融市場的競爭力;

降低中國和周邊國家的交易成本,並因此促進貿易;

減少中國持有美元資產的需求,和減少中國外匯儲備的資本損失風險;

最終成為世界主要儲備貨幣之一,讓中國在國內和國際經濟政策上有更多發揮的空間。

中國自2009年來對人民幣國際化問題的熱誠,反映了它對國際金融體系改革進展緩慢及區域金融合作現況的不滿。中國官員相信,人民幣國際化是讓中國在不過度受自己無法控制的外部條件束縛的情況下,設定自己的目標的方法。

目前,中國在使用人民幣作為結算貨幣、發行人民幣債券、及和外國央行簽訂貨幣互換協議方面取得了重大進展。香港的人民幣存款​​正在大幅度地加速增長。

預期人民幣升值與熱錢問題

儘管取得了這些成績,人民幣國際化還是很容易出岔子。比如,企業得到了很多使用人民幣進行結算的激勵。但是,由於人民幣匯率被低估,人們對它未來升值有很強的預期,中國產品的外國進口商因此拒絕用人民幣進行結算,而外國出口商則樂於接受人民幣。結果,即使在貿易餘額不變的情況下,中國也會積累更多的外匯儲備,儘管使用人民幣為結算貨幣本應該減少這樣的情況。

事實上,到目前為止,人民幣國際化顯示出明顯的不對稱模式——即只是中國進口的結算貨幣,而不是出口的結算貨幣。人民幣債券大受歡迎,但非居民卻沒有很大的誘因發行它們。此外,儘管外國貸款人樂意提供人民幣貸款,它卻不受外國借款人的歡迎。由於存在強烈的人民幣升值預期,國際化將不可避免地導致嚴重的貨幣錯配,可能對中國造成不良後果。

人民幣國際化的一個更為根本的問題,是它對中國的資本管制的影響。儘管貨幣國際化並不等同於資本賬戶自由化,但國際化的程度卻視資本賬戶自由化而定。事實上,人民幣國際化已經在中國資本管制賬戶緊閉的大門上開了一扇窗。香港人民幣存款​​大增就是明證。

在一種貨幣的長期單邊升值過程中,以匯率套利為目標的投機資本就一定會想盡一切辦法湧入。熱錢會增加貨幣升值的壓力,使宏觀經濟管理變得更加複雜。投機者在遊戲結束時套利退出,將導致接受熱錢的國家的福利,也就是中國,蒙受巨大的損害。

擔心熱錢的問題,是中國在20057月前,一直拒絕讓人民幣與美元脫鉤的主要原因。之後,中國雖然決定允許人民幣對美元逐漸升值,但卻採取資本管制以防止熱錢的湧入。當然,資本管制是有隙可乘的,但這些措施基本上運行良好(到目前為止),這也就是為什麼中國能在這些年來很好地維持宏觀經濟穩定的原因。

中國資本管制的主要目的,是防止非居民持有與貿易和長期資本流動無關的國內人民幣資產。但人民幣國際化卻鼓勵非居民持有更多的人民幣及人民幣資產。人民幣國際化的結果是,香港居民持有的人民幣存款​​已經超過了3700億元。到今年年底,這一數字可能突破1萬億。

人們或許會感到好奇,熱錢和非居民所持有的人民幣存款​​間有什麼區別。答案取決於非居民持有人民幣存款​​的動機。人民幣的吸引力應該來自中國強勁的經濟基本面和對其經濟的信心。如果持有人民幣存款​​的原因是期待人民幣升值,那麼人民幣國際化所取得的成績將很容易被逆轉,並給中國貨幣當局造成諸多未來問題。

幸運的是,中國貨幣當局已經註意到對人民幣資產的正當需求和熱錢之間的微妙差別。這意味著人民幣國際化的步伐將比國際投資者所預期的更為慎重。

人民幣國際化是必須的(也是無可避免的),但得在市場原則的指導下謹慎進行。正確的政策調整順序至關重要。無論如何,人民幣成為真正國際貨幣之路絕對不會是坦途。

作者是中國世界經濟學會會長,曾任中國人民銀行貨幣政策委員會委員及中國社會科學院世界經濟與政治研究所所長。英文原題:The Renminbi's Journey to the World聯合早報

 

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