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歐洲正陷入一場龐氏騙局

馬里奧布萊赫爾為英國《金融時報》撰稿

不紓困的原則曾是歐元成立的支柱之一。主權債務危機襲擊歐元區時,這個原則被拋棄了。由於希臘、愛爾蘭和葡萄牙無力償付過高的債務,人們建立了一種機制,為它們提供償債所需融資。按照設想,提供這種融資是為了換取它們採取相關措施,讓它們的債務負擔(現在更高了)在未來變得可持續。但用來解決歐洲外圍國家債務問題的模式,顯然是提高它們的債務水平。給葡萄牙的780億歐元(合1160億美元)貸款就是個很好的例子。這筆貸款相當於葡萄牙2010年國內生產總值(GDP)47%還多,可能使其公共債務增至GDP120%左右。

有人可能會宣稱,這種機制是在幫助相關國家,因為官方貸款儘管沉重,條件卻比它們原本需要償付的債務更為寬鬆。但這些國家的債務將會增加——預計到2012年底,希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙的債務與GDP之比都將高於危機之初。公共部門負擔的債務比重也將上升,其中不包括歐洲央行(ECB)的債券購買——據報導,歐洲央行持有這些國家17%的國債,持有的抵押債務還要多得多。

債務不斷堆積,是否意味著違約近在眼前?或許,但也未必。鑑於歐洲各銀行持有大量外圍國家債務,馬上發生違約可能會導致巨大的市場震盪。因此,歐洲各國政府寧願繼續向外圍國家投錢,把帳留到以後再算,也不願面對內部的金融紊亂。於是,只要還有歐洲的援助和國際貨幣基金組織(IMF)的慷慨解囊,遊戲就可能繼續進行下去。

按照人們的設想,流動性問題的出現​​只是暫時的,官方融資能夠幫助相關國家進行改革,讓它們能夠以正常狀態回歸自願市場。換言之,受援國的增長可以而且將會超過其債務。為了證明這種情況是可行的,人們正在憑空設想若干債務可持續性措施。但事實是,必須有新增資金不斷流入,目前的局面才可以繼續下去。

這種局面像金字塔或龐氏騙局的地方在於:官方貸款將償還部分原始債券持有人的資金,同時要為剩餘的原始赤字提供資金。如果到了最後,這些國家無法滿足施加給它們的緊縮和結構性條款的要求,從而無法回歸自願市場,那麼這些貸款最終將會展期,並由歐元區成員國和國際組織提供更多支持。這是希臘,不是乍得——你以為如果表現不達標IMF就會停止發放貸款嗎?此外,這種公共部門龐氏騙局比私人龐氏騙局更靈活。在私人龐氏騙局中,如果找不到足夠多的新投資者投錢,老投資者的資金就得不到償付,金字塔就會倒塌。但在這樣一個公共騙局中,龐氏騙局理論上可以永遠持續下去。只要得到公共資金的支持,外圍國家的債務就可以無限制地增長下去。

但真的可以嗎?限制不是財政上的,而是政治上的。我們已開始看到為當前形式的龐氏騙局融資遭到了公眾的反對,但要奏效可能還有很長的路要走。顯然,儘管債務違約不可避免,但如無政治外力介入,只有當大部分歐洲不良債務從私人手中轉入公共部門時,它才會被允許發生。跟金字塔騙局一樣,所有損失都將由最後一個資產持有人承擔。在這個案例中,埋單的將是納稅人,而不是做出錯誤投資決策的原始債券持有人。

這是好事還是壞事?答案完全取決於你如何評估所爭取到的時間的價值。在對歐洲經濟的危害方面,現在的銀行危機是否比未來的債務勾銷更大?抑或,立即承認現實、接受債務重組,比增加未來納稅人的負擔更可取?歸根結底,這是一項政治決策,但是如果能夠直指問題的本來面目,會讓人精神一振。委婉說法短期內可能有用,但長此以往,人們最終會認出這是個龐氏騙局。

作者是前阿根廷央行行長,現任英國央行(Bank of England)中央銀行研究中心(Centre for Central Banking Studies)主任。譯者/吳蔚

 

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